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一剪梅懂得理财的人两条腿走路，不懂的人一条腿走路。 June 29 股市投资者生存状况调查问卷
April 08 新世纪优选基金疯狂交易 07年创下44倍换手率近日，各只基金产品陆续披露了2007年年报。与四季报相比，年报有两个比较重要的看点：一是详细披露了全部的投资组合，二是公布了年度的资产交易总量。前者可以帮助我们更加清晰的看到基金的投资思路和资产配置策略，后者可以帮助我们了解基金的投资风格和持股期限。
股票交易周转率：度量基金投资风格的重要指标 在基金研究中，我们以基金的股票交易周转率作为基金交易频率的度量。该指标反映了基金股票交易的频繁程度，同时也在一定程度上反映了基金经理人的投资风格。股票交易周转率越高，显示基金操作越频繁，越倾向于择时波段操作；股票交易周转率越低，显示基金操作越谨慎，越倾向于买入并持有策略。我们将基金股票交易周转率的计算公式定义如下： 基金的股票交易周转率=2*基金股票交易金额/（报告期初的基金资产净值+报告期末基金资产净值） 因此，有了年报披露的基金股票交易金额，我们就能够计算出基金的2007年度股票交易周转率。数据显示，各只偏股型的基金产品2007年股票周转率差距较大，但基本维持了较高的水平。按照国泰君安证券分析师吴天宇的统计，2007年开放式股票型基金和混合型基金的股票交易周转率分别达到了490%和630%，而封闭式基金的股票交易周转率相对较低，约在360%左右。混合型基金的平均股票周转率大于股票型基金让人感到有些意外，毕竟混合型基金的仓位要低于股票型基金。我们宁愿相信，这样的结果更多的受到混合型基金中一些个案的影响。 2007年下半年，基金股票交易周转率低于上半年的水平，这表明基金仍然主动参与了2007年上半年的题材股行情，而在蓝筹泡沫中，基金的股票周转率有所下降。 此外，不同基金管理公司之间的股票交易周转率相差巨大。有5家基金管理公司旗下产品平均的2007年的股票交易周转率超过了1000%， 6 家基金管理公司在800%-1000%之间，换手率在400%-500%和300%-400%的区间集中了近半数的基金公司，换手率低于300%的有6家公司（图1）。 图1：基金管理公司旗下偏股类基金207年股票交易周转率分布
数据来源：国泰君安研究所 我们注意到，小型基金管理公司更热衷于做更多的股票交易。对于这一现象，我们会在后文中展开深入地分析。 在全部偏股型基金中，股票交易周转率最高的三只基金分别为新世纪优选、长城久恒和天治品质优选。其中，新世纪优选达到惊人的4433%。而股票周转率最低的三只基金是华夏上证50ETF、易方达深证100ETF和华安上证180EF，全部为指数基金。 新世纪优选创纪录：2007年股票交易周转率44.33倍 新世纪优选作为一只混合型基金，股票交易周转率达到惊人的44.33倍，在基金行业中创下了一个难以突破的纪录，其动机实乃匪夷所思。 年报显示，新世纪优选基金在其重仓股中反复进行波段操作，部分股票的交易金额甚至超出基金总资产的数倍之多。其中，2007年累计买入价值超出期初基金资产净值150%的股票共有6只，分别是万科A、招商银行、民生银行、贵州茅台、浦发银行和中信证券，而上述6只股票同样是卖出价值最高的股票，累计卖出价值同样超出年初基金资产净值的150%。事实上，单只股票的持仓不能够超过基金资产净值的10%，这意味着新世纪优选基金在这些股票上运作超过几十个来回，平均两至四周就是一个来回。 表1：新世纪优选基金2007年累计买入价值超出期初基金资产净值150%的股票 股票名称 累计买入金额占期初基金资产净值的比例 万科Ａ 255.94% 招商银行 251.04% 民生银行 218.21% 贵州茅台 173.16% 浦发银行 153.42% 中信证券 152.98% 表2：新世纪优选基金2007年累计卖出价值超出期初基金资产净值150%的股票 股票名称 累计卖出金额占期初基金资产净值的比例 万科Ａ 297.76% 招商银行 294.09% 民生银行 219.68% 贵州茅台 187.17% 中信证券 167.75% 浦发银行 163.55% 数据来源：新世纪优选基金2007年年报 数据来源：新世纪优选基金2007年年报 随着2008年市场成交量的萎缩，类似新世纪优选这样疯狂交易的现象可能会逐步减少。44.33倍的年度股票交易周转率可能会在相当长的时间内成为基金行业一个无法逾越的数字。当然，这个数字并不是什么光彩的纪录。在股票市场交易费用较高的背景之下，如此疯狂的交易行为带来的高额交易成本，究竟由谁买单了呢？ 佣金成为筹码：谁在为基金的高额交易成本买单 在前些年市场处于大熊市末端的时候，基金发行异常困难，券商是商业银行之外的基金代销最重要的渠道。基金往往采取承诺合作券商做到一定规模的交易量以换取券商代销该基金的积极性的做法，这是基金与券商行业无需证明的一种潜规则。 新世纪优选正是发行于2005年的这样一只产品，发行规模不过区区数亿。直到2007年，该基金公司一直没有发行第二只产品，只能依靠持续营销度日。在这种背景下，依靠合作券商增加申购资金是新世纪基金管理公司无奈的选择。 可以看出，在2007年新世纪优选基金近乎疯狂交易的背后，最大的受益者当然是被该基金租用交易席位的券商。该基金年报显示，214.71亿元的股票交易量总共通过国泰君安、新时代证券等6家券商的交易席位完成，6家券商总共获得佣金收入1736.38万元（表3）。 如此卖力地为券商创造交易量或多或少得到了券商在营销方面的支持。数据显示，新世纪优选基金份额由年初的0.84亿份增长至年末的5.21亿份，增长了5倍以上。不过，这其中有多少是来自牛市的外生性增长，有多少是券商的“贡献”，我们难以准确衡量。 表3：新世纪优选基金2007年通过各证券经营机构席位买卖股票交易量情况 券商名称 股票交易量（亿元） 股票交易量比例（%） 佣金（万元） 国泰君安 52.25 24.34 428.42 新时代证券 63.17 29.42 500.86 恒泰证券 24.68 11.49 202.27 东方证券 37.29 17.37 305.74 招商证券 18.61 8.67 145.63 国金证券 18.71 8.72 153.45 数据来源：新世纪优选基金2007年年报 然而，我们更加需要思考的是，当佣金成为基金和券商谈判筹码的时候，谁又在为高额的交易成本买单呢？ 数据显示，新世纪优选基金2007年净值增长率为97.94%，在混合型基金中位居中等偏后的位置。可见，频繁的交易并没有为该基金带来超额收益，反而降低了基金运作的效率。频繁交易产生的巨额交易成本就这样在不知不觉间被投资者买单了。 不过，买单的决非仅仅是基金投资者。监管层一直要求，证券投资基金应当坚持长期投资理念，而股票交易周转率正是反映基金投资理念的一个重要指标。如果不能够把投资者的利益放在首位，为了市场营销而不择手段，短期可能有点儿效果，但长期来看无法赢得投资者的信任和尊重。基金公司为自己的荒唐行为买单只是迟早的事情。 April 05 07年电子支付交易额突破1000亿根据艾瑞咨询最新推出的《2007-2008年中国电子支付行业发展报告》研究显示，在政策鼓励及第三方电子支付企业的努力和创新下，今年电子支付市场的发展十分迅速，2007年中国第三方电子支付市场交易额规模突破1000亿元，预计2008年仍将保持100%以上的增长，有望达到2100亿元。
当前中国的第三方电子支付市场中，企业集中度非常高。非独立的第三方支付平台，如支付宝、财付通，依托自身C2C购物网站交易额的不断攀升以及背后集团公司的强大资源和实力支持，在商户和用户的开拓方面进展都很迅速，直接拉动其交易额规模的快速增长。艾瑞咨询研究数据显示，2007年腾讯旗下在线支付平台财付通交易额为170亿，局国内市场第二位；占整个电子支付市场近17%的份额。 相比较而言，独立的第三方支付平台如快钱、易宝等交易额规模少，但数量众多，分散在10家左右的主要平台上，相互之间的竞争十分激烈，表现在商户及用户的争夺、以及产品服务的创新等方面。 随着《支付清算组织管理办法》的发布和实施，发放牌照的数量有限，而竞争的企业众多，这必将造成现有诸多第三方支付平台的重新洗牌，大多数实力和规模较小的企业将面临倒闭的危险，这也加剧了市场竞争的激烈。
综上，艾瑞认为，2007年是中国电子支付快速发展、调整和创新的一年。交易额的高速增长凸显了市场广阔前景，支付企业之间的竞争也逐步走向产品创新、增值服务和用户黏性提升等更深层次的竞争。相信随着政策的出台和市场的规范，中国电子支付市场必将迎来更快更好的发展。艾瑞最新报告将对07年中国第三方电子支付整体及细分领域的发展现状、特色及趋势等进行详细研究，希望能为中国电子支付行业研究贡献力量。 April 03 京沪楼市复苏有望 穗深暂时继续悲观http://www.sina.com.cn 2008年04月03日 07:42 中国证券网-上海证券报 本报记者 李和裕 实习生 朱宇琛 虽然预测很难，但楼市何去何从的问题永远是房地产业界的议论焦点。昨天，由易居(中国)控股有限公司和中华房地产投资开发商会主办的“2008中国房地产市场预测高峰论坛”在上海举行，业内人士就认为国内的房地产市场正处于一个“高位临界点”，而四大一线城市楼市由于发展差异，虽在年内均有望回暖，但在此轮市场调整中的“恢复”过程必有区别。 高位临界点 与会者认为，处于高位临界点的楼市会有许多变化，如高价拿地现象减少，流拍现象增加；一手房成交量出现萎缩，但价格变化不大；二手房提前调整，成交量减少，价格开始松动；品牌企业开始带头降价，折扣优惠现象增加；中介开始“关、停、并、转”；投资客逐渐退出市场，本地购买者比重增加，客户开始关注“何时买房”等，目前的楼市状态就比较吻合。 至于具体表现，上海易居房地产研究院副院长丁祖昱表示，从去年12月到今年3月，北京、上海、广州、深圳四大一线城市的一手住宅成交量全部出现30%以上的大幅下跌。“自上世纪80年代起，国内房地产市场的频率基本呈现5年发展、2年低落的7至8年一个周期的态势。我们判断，目前北京楼市就处于第三轮轻度调整期，广州、深圳则处于第三轮深度调整期，上海楼市已经处于第三轮复苏期，而中西部的许多二线城市等其实还处于第一轮发展期。” 楼市年内可能回暖 此次，易居中国还对各大城市的楼市“回暖时点”作出预测。如上海楼市虽然在今年一季度量价分离，但供求双低局面已经打破，预计楼市会在二季度初回暖，年内价格涨幅在10%以内；北京楼市预计在三季度中后期回暖，成交量可达去年的80%左右，价格涨幅约为目前最高点的10%。 广州和深圳楼市则较为“悲观”，广州楼市可能在三季度末四季度初回暖，成交量与去年持平，价格则在去年10月最高点的基础上下探20%至30%左右；深圳楼市早则二季度、迟则可能要等到明年初才会复苏，成交量约为去年的70%左右，价格也在去年10月最高点的基础上下探30%左右。
April 02 估值体系崩溃 A股一年从头再来http://www.sina.com.cn 2008年04月02日 00:10 21世纪经济报道 本报记者朱益民 国泰君安于3月31日发布的一周策略宏观分析报告——《中国股市第二次推倒重来？》描述了中国股市目前市场信心高度缺失的严峻现实。 截至2008年3月31日，上证指数从6124点最低跌至3357点，在6 个月不到的时间下跌45%，若从本轮牛市起点998点计算，上证指数已经跌去了全部涨幅的50%。如此惨烈跌幅不仅这些年世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比，也是有过之而无不及(2001-2005年那轮大熊市中，每次大级别的下跌幅度不过40%)。 这在撰写上述报告的王成、张堃、张林昌三位策略研究员看来，无异于中国股市爆发了一场超大级别的股灾。 极其不幸的是，中国股市在经历了45%的暴跌后依然没有就此止步的意思。 4月1日，上证指数下跌4.13%，沪深300(3582.855,-207.68,-5.48%,吧)下跌5.48%，深证成指下跌6.33%，中国股市在只获得了两个交易日的短暂反弹喘息后又继续深幅下挫。 国泰君安的策略研究员对目前的中国股市走势倍感困惑，如果经济周期性下调，则跌幅应该比照美国股市的跌幅；而如果是中国经济硬着陆，按照跌幅来看，目前的下跌幅度也已足够。但是现在市场看不到企稳的现象。 那么，究竟是什么原因导致中国股市如此无助的下跌？ 安信证券金融工程分析师曾长兴的担忧似乎为市场给出了一个较为明确的答案，“在未来五六年的时间内，约占总股本65.2%的不能流通的股票都将分阶段、润物细无声地上市流通， 考虑到在这一过程中，IPO、增发等也一如既往地进行，我们不得不担心再次让股市受到一次严重的挫折。” 而宏源证券金融工程分析师刘佑成的看法，则更加令人不寒而栗，他坚定地认为：“自2007年以来，大部分公司都开始陆续进入解冻期，非流通股股东获得了流通权。大小非减持导致市场估值体系重建，中国股市面临的阵痛刚刚开始。” 被冲垮的估值底线 4月1日，受3.8亿股小非解禁上市流通影响，五粮液(21.78,-2.42,-10.00%,吧)(000858)放量下跌10%。 尽管五粮液2007年的业绩增长低于市场预期，但看好其未来业绩增长的拥趸机构大有人在。 深圳某证券投资基金的投资总监此前曾经告诉记者，“五粮液和贵州茅台(184.65,-3.06,-1.63%,吧)存在巨大比价空间，从经营利润规模看，五粮液和贵州茅台相差无几，但股价估值相差悬殊。如果我是对冲基金的话，现在就会做空贵州茅台，买入五粮液套利。” 上述投资总监只是关注到五粮液估值和贵州茅台间存在的套利机会，而不少研究机构则相当看好五粮液实施股权激励后的资产注入，以及由此带来的业绩超常增长。 中金公司就于近日发布了题为＜五粮液：股价否极泰来应可预期＞的审慎推荐报告。 虽有权威机构言之凿凿的鼎力推荐，但是五粮液放量下跌的走势却在明白无误地显示，未来三年高达46%的每股收益平均复合增长率对解禁的小非来说没有任何吸引力，股价否极泰来似乎遥遥无期。 如何理解这一市场现象？莫尼塔(北京)投资发展有限公司近日发布的策略周报为我们提供了一个很好的注脚，该周报认为，不透明的再融资和大小非减持的忧虑导致整个市场的估值体系出现紊乱：大小非的成本远远低于市场成本，而其减持的动机五花八门，套利均衡或者供求关系定价的方法都无法解释其减持行为，这就导致了二级市场投资者对估值水平的判断再度发生重大分歧。 一位市场专业人士告诉记者，五粮液的跌停说明目前对上市公司的估值体系正在受到来自小非解禁压力的严峻挑战。在中国股市出现股票阶段性供过于求的大背景下，大小非流通减持的压力会像泛滥的洪水一样将所有的估值支撑底线冲垮。 重建估值的逻辑链条 刘佑成在其3月28日发表的＜大小非减持导致市场重建估值体系＞报告中指出，股权分置改革完成后，实业资本和金融资本、流通股和非流通股人为割裂的局面被彻底打通，与此相应，中国股市的估值体系将会发生根本性变化。 在股权分置改革前，不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，非流通股股东通过支付对价后获得了流通权，可以在二级市场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。 作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择。 未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。 在刘佑成看来，新的估值体系是建立在原有估值体系之上的，而促使原有估值体系崩溃、未来估值体系诞生的决定性力量就是大小非的减持流通。 未来估值的痛苦涅槃 在刘佑成看来，股权分置改革彻底改变中国股市原有的生态平衡，而大小非流通减持则为促进股市原有均衡改变和新均衡达成的动力推手。 大小非抛售股票，现在看对市场的杀伤力很大，大小非获得流通权后，挟持信息优势和对行业发展的深刻理解成为证券市场最具权威的价值投资者。大小非减持对市场资金压力也是巨大无比。 曾长兴告诉记者，“从2007年两次解禁高峰和减持高峰后市场出现的调整的实际情况来看，解禁与减持对市场形成了重大负面影响；未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市场面临较大考验。” 据其3月31日对外发布的＜大小非解禁与减持：真正的考验八月份开始＞研究报告分析，2007年4月解禁个股86亿股，金额953亿元，5月解禁数量57亿股，解禁金额1275亿元； 2007年10月份解禁个股125亿股，解禁金额2417亿元。两个解禁高峰期的后续月，市场均出现了明显调整，减持对市场形成了一定的负面影响。 截至到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。 未来三年内解禁股数平均每月91亿股，是过往36亿股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盘价数据测算，每月解禁金额大约是1368亿元，是过往水平601亿元的2.45倍左右。如果以过往减持占解禁比例为9%数据测算，每月减持股数约8.2亿股，减持金额大约是123亿元。 从具体时间分布来看，2008年8 月份将迎来一个远高于2007年10 月份126亿股的解禁新高214亿股，随后9月短暂下降后将从10月的90 亿向2009年5月的231亿又一历史新高迈进，到2009年10月解禁股份数将写下598.6亿股的最高值。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里，平均每月将解禁164亿股。 由于解禁并不意味着全部减持，如果在未来减持占解禁比出现上升趋势，减持压力可能更为严重，减持压力不会随解禁结束而结束，将是一个长期、滞后、系统性的。 不过，国泰君安的策略研究员并不认同大小非解禁流通造成股市下跌的说法，他们认为，除非宏观流动性背景过度紧缩，导致大小非必须不计成本减持。在这点上，央行的货币紧缩政策或许起着关键作用——问题的核心在于流动性，不在于大小非解禁。 March 21 沪深两市各主要指数与全球各主要指数市盈率比较
我国A股市场市盈率在全球股市中偏高目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟市场的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率在23至25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。相对而言，我国沪深两市市盈率半年内的波动区间在22倍至40倍，远远大于其他市场的波动区间，短期内上升迅速，大幅度高于全球其他主要市场。 |
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