股票交易周转率：度量基金投资风格的重要指标

　　在基金研究中，我们以基金的股票交易周转率作为基金交易频率的度量。该指标反映了基金股票交易的频繁程度，同时也在一定程度上反映了基金经理人的投资风格。股票交易周转率越高，显示基金操作越频繁，越倾向于择时波段操作；股票交易周转率越低，显示基金操作越谨慎，越倾向于买入并持有策略。我们将基金股票交易周转率的计算公式定义如下：

　　基金的股票交易周转率=2*基金股票交易金额/（报告期初的基金资产净值+报告期末基金资产净值）

　　因此，有了年报披露的基金股票交易金额，我们就能够计算出基金的2007年度股票交易周转率。数据显示，各只偏股型的基金产品2007年股票周转率差距较大，但基本维持了较高的水平。按照国泰君安证券分析师吴天宇的统计，2007年开放式股票型基金和混合型基金的股票交易周转率分别达到了490%和630%，而封闭式基金的股票交易周转率相对较低，约在360%左右。混合型基金的平均股票周转率大于股票型基金让人感到有些意外，毕竟混合型基金的仓位要低于股票型基金。我们宁愿相信，这样的结果更多的受到混合型基金中一些个案的影响。

　　2007年下半年，基金股票交易周转率低于上半年的水平，这表明基金仍然主动参与了2007年上半年的题材股行情，而在蓝筹泡沫中，基金的股票周转率有所下降。

　　此外，不同基金管理公司之间的股票交易周转率相差巨大。有5家基金管理公司旗下产品平均的2007年的股票交易周转率超过了1000%， 6 家基金管理公司在800%-1000%之间，换手率在400%-500%和300%-400%的区间集中了近半数的基金公司，换手率低于300%的有6家公司（图1）。

　　图1：基金管理公司旗下偏股类基金207年股票交易周转率分布

　　数据来源：国泰君安研究所

　　我们注意到，小型基金管理公司更热衷于做更多的股票交易。对于这一现象，我们会在后文中展开深入地分析。

　　在全部偏股型基金中，股票交易周转率最高的三只基金分别为新世纪优选、长城久恒和天治品质优选。其中，新世纪优选达到惊人的4433%。而股票周转率最低的三只基金是华夏上证50ETF、易方达深证100ETF和华安上证180EF，全部为指数基金。

　　新世纪优选创纪录：2007年股票交易周转率44.33倍

　　新世纪优选作为一只混合型基金，股票交易周转率达到惊人的44.33倍，在基金行业中创下了一个难以突破的纪录，其动机实乃匪夷所思。

　　年报显示，新世纪优选基金在其重仓股中反复进行波段操作，部分股票的交易金额甚至超出基金总资产的数倍之多。其中，2007年累计买入价值超出期初基金资产净值150%的股票共有6只，分别是万科A、招商银行、民生银行、贵州茅台、浦发银行和中信证券，而上述6只股票同样是卖出价值最高的股票，累计卖出价值同样超出年初基金资产净值的150%。事实上，单只股票的持仓不能够超过基金资产净值的10%，这意味着新世纪优选基金在这些股票上运作超过几十个来回，平均两至四周就是一个来回。

　　表1：新世纪优选基金2007年累计买入价值超出期初基金资产净值150%的股票

　　股票名称 累计买入金额占期初基金资产净值的比例

　　万科Ａ 255.94%

　　招商银行 251.04%

　　民生银行 218.21%

　　贵州茅台 173.16%

　　浦发银行 153.42%

　　中信证券 152.98%

　　表2：新世纪优选基金2007年累计卖出价值超出期初基金资产净值150%的股票

　　股票名称 累计卖出金额占期初基金资产净值的比例

　　万科Ａ 297.76%

　　招商银行 294.09%

　　民生银行 219.68%

　　贵州茅台 187.17%

　　中信证券 167.75%

　　浦发银行 163.55%

　　数据来源：新世纪优选基金2007年年报

　　数据来源：新世纪优选基金2007年年报

　　随着2008年市场成交量的萎缩，类似新世纪优选这样疯狂交易的现象可能会逐步减少。44.33倍的年度股票交易周转率可能会在相当长的时间内成为基金行业一个无法逾越的数字。当然，这个数字并不是什么光彩的纪录。在股票市场交易费用较高的背景之下，如此疯狂的交易行为带来的高额交易成本，究竟由谁买单了呢？

　　佣金成为筹码：谁在为基金的高额交易成本买单

　　在前些年市场处于大熊市末端的时候，基金发行异常困难，券商是商业银行之外的基金代销最重要的渠道。基金往往采取承诺合作券商做到一定规模的交易量以换取券商代销该基金的积极性的做法，这是基金与券商行业无需证明的一种潜规则。

　　新世纪优选正是发行于2005年的这样一只产品，发行规模不过区区数亿。直到2007年，该基金公司一直没有发行第二只产品，只能依靠持续营销度日。在这种背景下，依靠合作券商增加申购资金是新世纪基金管理公司无奈的选择。

　　可以看出，在2007年新世纪优选基金近乎疯狂交易的背后，最大的受益者当然是被该基金租用交易席位的券商。该基金年报显示，214.71亿元的股票交易量总共通过国泰君安、新时代证券等6家券商的交易席位完成，6家券商总共获得佣金收入1736.38万元（表3）。

　　如此卖力地为券商创造交易量或多或少得到了券商在营销方面的支持。数据显示，新世纪优选基金份额由年初的0.84亿份增长至年末的5.21亿份，增长了5倍以上。不过，这其中有多少是来自牛市的外生性增长，有多少是券商的“贡献”，我们难以准确衡量。

　　表3：新世纪优选基金2007年通过各证券经营机构席位买卖股票交易量情况

　　券商名称 股票交易量（亿元） 股票交易量比例（%） 佣金（万元）

　　国泰君安 52.25 24.34 428.42

　　新时代证券 63.17 29.42 500.86

　　恒泰证券 24.68 11.49 202.27

　　东方证券 37.29 17.37 305.74

　　招商证券 18.61 8.67 145.63

　　国金证券 18.71 8.72 153.45

　　数据来源：新世纪优选基金2007年年报

　　然而，我们更加需要思考的是，当佣金成为基金和券商谈判筹码的时候，谁又在为高额的交易成本买单呢？

　　数据显示，新世纪优选基金2007年净值增长率为97.94%，在混合型基金中位居中等偏后的位置。可见，频繁的交易并没有为该基金带来超额收益，反而降低了基金运作的效率。频繁交易产生的巨额交易成本就这样在不知不觉间被投资者买单了。

　　不过，买单的决非仅仅是基金投资者。监管层一直要求，证券投资基金应当坚持长期投资理念，而股票交易周转率正是反映基金投资理念的一个重要指标。如果不能够把投资者的利益放在首位，为了市场营销而不择手段，短期可能有点儿效果，但长期来看无法赢得投资者的信任和尊重。基金公司为自己的荒唐行为买单只是迟早的事情。